今天最大的新聞莫不是公安部調(diào)查惡意做空的線索，那么惡意做空到底是幾個意思?我們引用競天公誠律師事務(wù)所高翔、胡科、陳進進撰寫的文章給大家分析。

根據(jù)深藍財經(jīng)的了解，首先需要說明的是，證券或期貨監(jiān)管法律法規(guī)體系中，并沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

市場、媒體和大眾經(jīng)常在兩種不同的意義上使用“做空”這個概念：

(1)狹義上的“做空”可以理解為“賣空”(short sell或short)，指借入資產(chǎn)予以賣出，在一定期限后再買進償還的交易行為(在預(yù)期產(chǎn)品下跌的情況下賣空者可以通過前后交易的價差獲利)，或泛指在看跌(即“看空”)特定資產(chǎn)價格的情況下進行的多種類型的資產(chǎn)或相關(guān)衍生品交易行為;

(2)廣義上的“做空”還可以包括以推動資產(chǎn)價格下跌為目的、為市場下行推波助瀾的各類交易或非交易活動，即操縱市場的行為。

進行“做空”的交易者可以分為三類：

(1)對沖者：對沖者對產(chǎn)品進行做空操作來減小自己因持有或買入資產(chǎn)而產(chǎn)生的對資產(chǎn)價格不利波動的風險敞口。比如，某投資人在5月底持有10萬只某種股票，假設(shè)價格為40元，他預(yù)測兩個月內(nèi)股票會上漲，但也擔心劇烈下跌風險，則可以買入7月底到期的同等

數(shù)量股票看跌期權(quán)合約(做空)，假設(shè)期權(quán)執(zhí)行價格為38.00元(貼水5%)，則無論股價如何波動，該投資者的實際收入總是高于3,800,000元(但須扣除期權(quán)合約的費用)，從而避免了股票可能劇烈下跌引起的風險。

(2)套利者：套利者對產(chǎn)品進行做空操作并在另一個相關(guān)市場進行相反的交易行為(即做多操作)來鎖定盈利。比如，某種股票在倫交所和紐交所均有交易，假定在紐約的價格為150美元，在倫敦的價格為100英鎊，而匯率為每英鎊1.530美元，則套利者可以在倫敦將股票賣出(做空)，在紐約買入同等數(shù)量(做多)，則其每股可獲得收益3美元(但須扣除交易費用)。

(3)投機者：投機者利用產(chǎn)品對資產(chǎn)價格下跌下注。比如，杰西·利弗莫爾在美國股市一片大好的1929年夏秋，對股市將會大跌下注，進行大量做空操作，在后來的大股災(zāi)中逆市獲利1億美元。[1]

目前，國內(nèi)市場上可以用來 “做空”股票或股市的手段，包括融券和股指期貨[2]。融券市場長期困于“無券可融”的尷尬情況，而且受到單只股票融券規(guī)模的限制，很難對股票行情產(chǎn)生重大影響。境內(nèi)股指期貨是當前做空股市的主要機制。

廣義上的“做空”還可以在股票市場內(nèi)進行，即在股票市場通過交易行為對股票價格或股市行情進行打壓，或通過與股票市場相關(guān)的輿論“唱空”股市。

證券和期貨監(jiān)管法律下“惡意做空”的認定

股市的主要監(jiān)管法律是《證券法》(2014年修正)及配套規(guī)定，而股指期貨市場的主要監(jiān)管法規(guī)是《期貨交易管理條例》(2012年修訂)(下稱“《條例》”)及配套規(guī)定。《證券法》適用范圍不包括股指期貨，《期貨交易管理條例》的立法依據(jù)并未包含《證券法》，因此，一般認為兩者分屬不同的部門法。

但是，《證券法》和《條例》均沒有“做空”或“惡意做空”的概念。

投機做空不必然構(gòu)成“惡意做空”

有一些意見認為，投機做空即為“惡意做空”。

誠然，沒有反向持有或交易行為而實施的投機行為有賭博下注的嫌疑，可謂名聲不佳。對沖者對沖其風險敞口、有利于減少市場風險，套利者利用價差消除價格扭曲、有利于傳遞價格信號，兩者有助于穩(wěn)定股票市場、防止非理性的大漲大跌，實現(xiàn)股指期貨市場的主要功能。而投機者卻反其道而行之，建立風險頭寸，可能加劇市場的不穩(wěn)定性。

但是，投機做空并不必然構(gòu)成“惡意做空”。投機者與買漲者的多空平衡，也有助于幫助市場發(fā)現(xiàn)合理價格，消除價格扭曲，從而穩(wěn)定證券市場。而且，投機在期貨市場有非常重要的意義，沒有投機就沒有套保和套利所需的流動性。《條例》也沒有排除一般市場主體從事投機交易，或規(guī)定相應(yīng)的處罰[3]，證監(jiān)會和交易所也并沒有禁止或限制正常的投機交易。

因此，“惡意做空”的認定不取決于做空是以套保套利為目的還是以投機為目的。

盡管如此，由于對沖者和套利者進行做空操作主要是避免風險敞口或鎖定既存價差，其行為一般不會導致市場扭曲或失靈;而投機者建立風險頭寸、在資產(chǎn)價格下跌上下注，使得投機者有較大的傾向?qū)ο碌撇ㄖ鸀?，從而破壞市場穩(wěn)定、擾亂金融秩序。因此，做空者的目的對于判斷是否構(gòu)成“惡意做空”仍有重要意義。

作為“惡意做空”的“市場操縱”行為

與“惡意做空”股市最具有關(guān)聯(lián)性的規(guī)定，是《證券法》第七十七條和第二百零三條規(guī)定的“[證券]市場操縱”行為;并且，由于“操縱”證券市場的行為是通過在期貨市場的操作實施的，該行為也可能操縱了期貨市場，從而構(gòu)成《條例》第四十條和第七十七條的“[期貨]市場操縱行為”。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人2015年7月2日表態(tài)，證監(jiān)會根據(jù)證券和期貨市場監(jiān)察異動報告，“決定組織稽查執(zhí)法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進行專項核查”[4]，也表明監(jiān)管層針對的“惡意做空”行為主要是市場操縱行為。

如果惡意做空者還“唱空”，即在操縱交易價格和交易量的過程中，編造和散布關(guān)于股市或關(guān)于個股、股指等證券或衍生產(chǎn)品的虛假信息，這種活動不僅構(gòu)成市場操縱行為的一部分，還可能構(gòu)成“編造、傳播虛假信息”行為，受到《證券法》第七十八條、第二百零六條、第二百零七條和《條例》第四十條和第六十八條的規(guī)制。對此本文不進行專門分析和討論。

《證券法》和《條例》規(guī)定的“市場操縱”行為

《證券法》第七十七條第一款列舉了“操縱證券市場”的主要表現(xiàn)形式：

“第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場：

(一)單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量;

(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;

(三)在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;

(四)以其他手段操縱證券市場。”

《證券市場操縱行為認定指引(試行)》[5](下稱“《指引》”)對適用第七十七條、具體認定市場操縱行為提供了操作指引。

《條例》第七十一條具體規(guī)定的操縱期貨交易市場行為包括下列行為：

“(一)單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣合約，操縱期貨交易價格的;

(二)蓄意串通，按事先約定的時間、價格和方式相互進行期貨交易，影響期貨交易價格或者期貨交易量的;

(三)以自己為交易對象，自買自賣，影響期貨交易價格或者期貨交易量的;

(四)為影響期貨市場行情囤積現(xiàn)貨的[6];

(五)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他操縱期貨交易價格的行為。”

從行文來看，《條例》對操縱期貨交易價格的行為與《證券法》第七十七條的規(guī)定基本類似。但是，《條例》不能直接適用于操縱證券交易價格的行為，僅能適用于操縱期貨交易價格的行為，但相關(guān)市場主體是否旨在通過操縱期貨市場來操縱證券市場則在所不問。

“市場操縱”行為的具體類型

根據(jù)《指引》：

——證券市場操縱行為是指“行為人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為”。

——影響證券交易價格或者證券交易量，是指行為人的行為致使證券交易價格或交易量發(fā)生異常，或形成虛擬的交易價格或交易量水平。

——對《證券法》第七十七條第一款第一至三項列出的連續(xù)交易[7]、約定交易[8]和洗售操縱[9]三種常見手段，明確了具體認定規(guī)則。

——對《證券法》第七十七條第一款第四項的“其他手段”，列出了蠱惑交易[10]、搶帽子交易[11]、虛假申報、(通過拉抬、打壓或鎖定手段實施)特定時間的價格或價值操縱[12]、尾市交易操縱等具體手段，明確了相關(guān)認定規(guī)則，并以“中國證監(jiān)會認定的其他操縱證券市場的行為”作為兜底條款的兜底[13]。

由于《指引》頒布時股指期貨尚未出臺，《指引》規(guī)定的多類具體市場操縱行為，并不明確包含通過期貨交易操縱證券市場的行為。但鑒于“以其它手段操縱證券市場”的兜底條款相對寬泛，證監(jiān)會在適用類似兜底條款中也體現(xiàn)出擴張解釋的傾向[14]，因此，證監(jiān)會根據(jù)新的相關(guān)市場情況，適用或準用《指引》對通過期貨交易跨市場操縱證券市場的行為進行認定和處罰，完全是有可能的。

“惡意做空”的法律責任

實施市場操縱行為，從而“惡意做空”股票或股市，可能引起行政處罰和民事賠償責任，情節(jié)嚴重的還可能被追究刑事責任、鋃鐺入獄。

行政處罰

《證券法》第七十七條規(guī)定：

“違反本法規(guī)定，操縱證券市場的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應(yīng)當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款。”

《條例》第七十一條規(guī)定：

“任何單位或者個人[有操縱期貨交易價格行為的]，責令改正，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。

單位[有操縱期貨交易價格行為的]，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款。”

此外，證監(jiān)會還可以根據(jù)《證券市場禁入規(guī)定》(2015.05.18 修改)，宣布有關(guān)人員為證券市場禁入者，并可以參照該規(guī)定宣告有關(guān)人士為期貨市場禁入者。

民事責任

《證券法》第七十七條第二款明確規(guī)定了證券市場操縱行為人對因此遭受損失的投資者的民事責任。雖然在股民王某訴被告汪某操縱市場民事賠償案[15]和*ST鈦白投資者訴被告程某、劉某操縱市場民事賠償糾紛案中[16]，法院均以證據(jù)不足等為由判決駁回原告的訴訟請求，但隨著市場操縱行為成為證券市場監(jiān)管焦點，為股民提供相應(yīng)司法救濟的標準有可能從寬掌握，相關(guān)規(guī)則也可能通過司法解釋或司法實踐得到明晰，解決投資者索賠難的問題。

《條例》對操縱市場引起的民事責任雖未作具體規(guī)定，但從《侵權(quán)責任法》的一般規(guī)定出發(fā)，因行為人操縱市場的侵權(quán)行為而受到損害的第三方投資者，應(yīng)當有權(quán)要求賠償。短期來看，投資者尋求民事救濟仍會存在一些實際障礙，但隨著打擊證券期貨違規(guī)行為、保護投資者的力度加強，期貨市場投資者索賠的新課題，同樣有望通過司法解釋或司法實踐得到解決。

刑事責任

《刑法》第一百八十二條 規(guī)定了“操縱證券、期貨市場罪”[17]：

“有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金;情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：

(一)單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(三)在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的;

(四)以其他方法操縱證券、期貨市場的。

單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規(guī)定處罰。”

從《刑法》設(shè)立該罪名以來，雖然適用不多，但已有趙某操縱股票交易價格案、丁某某等操縱股票交易價格案、朱某某操縱證券交易價格案、汪某某操縱證券市場案等多起影響重大的案件[18]。“操縱證券、期貨市場罪”決不是沒有牙齒的紙老虎。

展望和建議

目前，全國人大正在推進《證券法》全面修改和《期貨法》立法，最高人民法院正在對證券期貨市場民事賠償責任制度進行調(diào)研，證監(jiān)會則在研究制定《期貨市場操縱行為認定指引》，證券期貨領(lǐng)域的制度供給力度將明顯加大，為廣大投資者提供更堅強可靠的保護。在穩(wěn)定和發(fā)展證券和期貨兩個市場、促進深化改革、支持經(jīng)濟增長的政策引導下，對市場操縱行為的監(jiān)管必將成為證監(jiān)會下一步執(zhí)法重點。

在市場波動比較劇烈、相關(guān)制度還不健全的情況下，證券和期貨市場中的參與者不僅應(yīng)謹慎入市、交易，更應(yīng)充分恪守商業(yè)道德，了解法律紅線，密切注意監(jiān)管動向，機構(gòu)還應(yīng)加強內(nèi)部管理和人員培訓，在正當利用市場機制合法盈利、抵御風險的同時，有效防范和化解法律和合規(guī)風險，促進證券和期貨市場的健康運行和良性發(fā)展。